西部研究 | 一周观点精粹（0610-0617）_新浪财经

（转自：西部证券研究发展中心）

边泉水

宏观首席分析师

S0800522070002

【宏观】“十五五”系列之一：“十五五”期间或将维持5%左右的增长

核心结论

中国将于2026年开始实施“十五五”规划。2025年是“十四五”规划收官之年，距离2035年远景目标还有十年时间。“十三五”和“十四五”没有给出规划期间经济增长率的具体目标。“十三五”期间，我国年均GDP增速5.8%，“十四五”期间，预计我国年均GDP增速预计5.4%左右。“十三五”和“十四五”期间，经济增长从高速增长向中高速增长转变。

如果宏观政策积极应对，“十五五”期间仍然有可能维持5%左右的中高速增长。2023年和2024年中国GDP分别增长5.2%和5%，2025年经济增长目标仍然定在5%左右。过去两年GDP平减指数持续下跌，反映当前经济活动仍然低于潜在产出水平。国内经济面临价格下跌风险，需要进一步加大宏观政策逆周期调节力度，提振经济增长和通胀。我们预计，如果国内宏观政策积极应对，促进物价温和回升，让经济回归潜在产出水平，“十五五”期间仍然有可能实现5%左右的经济增长。

2035年远景目标提出“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，实现该目标需要未来十多年人均收入达到5.2%以上的增长。中等发达国家并没有严格的定义。我们根据世界银行的收入划分，将“高收入”国家按照收入高低分为三等份，取中间组作为中等发达国家。由此测算，2023年中等发达国家收入门槛大约为2.5万美元，中国人均国民总收入比该收入门槛水平低55%左右。如果未来中等发达国家收入门槛维持不变，中国人均国内总收入2035年达到中等发达国家水平未来需要实现5.2%左右的年均增长。但是考虑随着全球收入水平增长，中等发达国家收入门槛可能上升，中国需要实现更快增长。

考虑当前经济增长水平、物价下跌的宏观环境、以及2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，我们认为“十五五”期间中国仍然应该维持5%左右的增长目标。

中观产业跟踪：

本周宏观高频数据大体平稳。截至6月13日当周，中东地缘局势升级推高油价，ICE布油期货周涨13%，COMEX黄金价格亦上涨并突破3400美元/盎司关口。6月“抢出口”趋势延续，出口运价冲高后环比回落；PTA开工率维持震荡偏强。内需方面，汽车销量维持较高活跃度；猪肉养殖利润进一步下探，6月9日华储网公告于6月11日开展中央储备冻猪肉收储。

结合高频数据来看，当前上游工业品低位改善，上游价格中石化明显走强；制造运行相对较好，消费低位，养殖景气延续向好。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，钴金属、轻工、汽车、交运、禽类养殖等在中高景气区间，汽车景气高位回落，物流、轻工造纸景气环比提升。

大类资产：

截至6月13日，A股和港股涨跌分化，美股走弱。受到中东军事冲突直接触发了短期的全球避险情绪，导致本周风险资产普遍疲软，而金价拐头上行。另外，冲突直接带动油价攀升，对欧美已经降温的通胀数据形成新的上行风险，2年期和10年期美债收益率上行。相较之下，国内宏观基本面维持平稳。从汇率的角度来看，美元兑人民币仍然维持双向震荡，欧元和加元则兑人民币表现更强势。

国际关系：

据中国外交部，当地时间2025年6月9日至10日，中美在英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议。双方进行了坦诚、深入的对话，就各自关心的经贸议题深入交换意见，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切。

国内政策：

6月9日，中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，从增强社会保障公平性、提高基本公共服务均衡性、扩大基础民生服务普惠性、提升多样化社会服务可及性等方面作出部署。6月12日，《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》公开征求意见，提出取消房地产限购、限售、限价政策并降低贷款首付比例和利率，促进居民就业增收，积极培育新型消费等具体行动方案。

本周重点关注：

6月16日中国发布5月经济数据；6月18日至19日召开2025年陆家嘴论坛；6月19日美联储FOMC利率决议。

风险提示：中国经济增长存在不确定性，全球收入增长存在不确定性，中国政策存在不确定性。全球经济放缓超预期，地缘政治扰动超预期。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250614）：A股估值扩张，行业轮动加速

核心结论

本周A股总体估值扩张，行业轮动加速。本周有色、石化、农业涨幅较高，但都为事件性驱动。中美谈判带动稀土板块估值提升，中东局势升级导致石化行业随国际油价大涨，猪肉收储驱动农业上涨。从估值角度看，有色、石化、农业PB（LF）历史分位数分别为32%、37%、9%，农业估值提升空间较大，而有色和石化也存在估值提升空间。

创业板PE（TTM）扩张幅度低于主板高于科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.12倍降至本周的3.94倍，相对PB（LF）从上周的3.44倍降至本周的3.28倍。

观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——

（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，必需消费、资源类等行业估值偏低；一级行业中，计算机、纺织服饰、建筑材料等行业估值偏高，非银金融等行业估值偏低。

（2）从PB（LF）角度，各大类行业绝对估值均不高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。

（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT、资源类估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机等行业估值相对较高；社会服务、医药生物偏低。

综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。

综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒、计算机等行业兼具低估值与高业绩增速。

本周股市相对债市性价比下降：A股非金融ERP从上周的1.58%降至本周的1.57%，股债收益差从上周的0.27%升至本周的0.30%。

风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。

曹森元

北交所首席分析师

S0800524100001

【北交所】北交所市场周报——250609-250613：题材轮动加速，外部不确定性增强，持续关注中线逻辑

核心结论

北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达326.0亿元，环比上涨31.3%。北证50收跌3.1%，当周日均换手率达3.7%。

北交所行情复盘：1）分行业看：石油化工（+37.8%）、交通运输（+18.9%）、纺织服饰（+13.8%）为涨幅前三大行业；美容护理（-7.9%）、食品饮料（-4.6%）、通信（-2.9%）为跌幅前三大行业。2）分个股看：当周涨幅前五大个股分别为：九菱科技（55.0%）、路桥信息（40.4%）、科力股份（37.8%）、同心传动（35.3%）、奔朗新材（33.2%）；跌幅前五大个股分别为：长虹能源（-31.3%）、派诺科技（-26.5%）、康农种业（-26.2%）、众诚科技（-14.3%）、并行科技（-12.6%）。

重点新闻及政策：1）国家发改委召开科技型民企座谈会：6月10日，国家发改委召开科技型民营企业座谈会，听取“十五五”规划意见建议。2）中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》。3）中办、国办《允许在港交所上市的粤港澳大湾区企业按政策规定在深交所上市》。4）广信科技新股申购开放：6月17日开放申购北交所新股广信科技，申购代码为920037，发行价为10元/股，发行市盈率为7.59倍，参考行业市盈率为20.46倍。此次发行总量为2000万股，包含网上发行数量为1600万股。

投资建议：当周北交所政策端延续积极态势，核心聚焦于制度创新与中长期资金引入。北交所宣布将于6月30日正式发布“北证专精特新指数”，覆盖50家研发强度超5.6%、营收和净利润增速稳定的“小巨人”企业，旨在强化市场分层投资逻辑并吸引被动资金配置。该指数样本集中于生物医药、高端装备、新材料等战略领域，其推出标志着北交所服务创新型中小企业的定位深化，未来或将催生主题基金产品，带来数十亿元增量资金。此外，证监会联合多部门推动“新三板-北交所转板通道”扩容，叠加“小额快速”重组机制落地，进一步优化市场流动性结构和产业链整合效率。短期市场受外部风险（中东地缘冲突引发避险情绪）与内部估值分化影响波动加剧，建议机构投资者：1）布局政策受益主线，重点关注专精特新指数潜在成分股及研发强度领先的“小巨人”企业；2）优化仓位结构，优先配置估值合理且受益于流动性提升的板块，规避短期涨幅过高、业绩承压的题材股；3）关注扩容及国有资本向硬科技倾斜的政策红利，挖掘半导体、AI+等战略领域的跨市场套利机会。中长期看，北交所流动性改善与制度创新将逐步兑现，建议重点关注估值合理、高成长性、稀缺性强的“小巨人”作为中线标的。

风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险

姜珮珊

固收首席分析师

S0800524020002

【固定收益】信用周报20250615：2.1%以上信用债分布几何？

核心结论

收益率2.1%以上信用债全梳理：

1、截至2025年6月13日，信用债（含金融债）存续规模合计43.42万亿，其中收益率在2.1%以内规模占比高达77%。而收益率在2.1%及以上的信用债规模仅为9.8万亿，城投债占比最高，为55%，其次是产业债（36%）和金融债（10%）。

2、城投债中，山东、江苏、浙江、四川、河南和重庆等省份收益率在2.1%以上的城投债规模较高。行权剩余期限主要集中于3-5年，而存量城投债的隐含评级以AA(2)级为主。具体到主体层面，深地铁、河南航空港、津城建、西安高新和云投集团存量债券规模均超300亿元。

3、产业债中，收益率在2.1%以上的产业债所属行业以房地产、产业控股、非银金融行业为主，诚通控股、中化股份、河钢集团和首开股份存续规模较高。

4、金融债中，收益率在2.1%以上的以银行二永债和保险次级债为主。民生银行存续规模最高（1100亿），平安银行、平安人寿、渤海银行、长城资管收益率在2.1%以上的金融债规模均高于200亿元。

信用债市场回顾与展望：

本周（2025/6/9-6/13）信用债收益率多下行，长端表现整体优于中短端，10年期AA级中短票收益率下行幅度高达6bp。

历史数据显示，下周或将开启理财规模季末回表，对信用债市场短期造成一定扰动，但考虑到债市利好因素累积增多，对于票息资产而言回调或为加仓的机会。策略方面，建议以票息策略为主。结合上文分析，挖掘收益率在2.1%以上且资质相对较优的券种作为票息底仓。

一级市场：信用债发行量和净融资规模同环比均上升，取消发行规模和数量亦有所增加。

二级市场：城投债利差全线收窄，且期限越长，平均收窄幅度越大；3-5年产业债成交活跃度抬升；二永债中，除1年期和3年期部分券种走阔以外，其余券种利差均收窄。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

【固定收益】固定收益周报：债市利好因素累积增多

核心结论

本周市场主线逐步向资金面与基本面回归，其中5月信贷融资仍偏弱、M2增速小幅回落。（1）政府债对社融增长贡献趋弱但仍为主要支撑项。5月政府债券融资在去年高基数下仍同比多增0.24万亿元；此外，企业债券融资同比多增1211亿元，主因科创债放量发行。（2）信贷融资仍偏弱，信贷脉冲回落。5月企业短贷有所修复，票据冲量相对有限，但中长期贷款延续同比少增，可能受一季度集中放贷与关税扰动下企业投资意愿偏弱影响。居民短贷连续两个月负增，反映居民消费意愿偏弱；中长贷延续弱势修复，地产增长动能边际弱化。当前信贷脉冲再次出现回落，需求端持续收缩，稳经济政策仍需加码推进。（3）低基数效应下M1低位回升，M2增速小幅回落。

央行本月二度公告买断式逆回购操作，呵护态度持续。6月13日央行再度公告将于16日开展6个月4000亿元买断式逆回购操作。截至6月14日，本月买断式逆回购净投放2000亿元，反映央行呵护态度持续。周内流动性边际收紧带来短期扰动，资金价格先下后上但整体维持低位。虽然税期、跨季临近，但央行呵护下，资金利率风险可控。

债市展望：利好因素累积增多，但长债利率下行阻力仍存，破前低仍需等待货币政策的新增利多。数据显示当前PPI同比跌幅走阔、进出口表现偏弱、信贷融资仍偏弱，基本面整体利好债市。叠加央行呵护态度持续，资金利率整体维持低位运行，资金面与基本面利好因素累积增多。但长债利率下行阻力仍存，短期内或维持震荡偏多，破前低仍需等待货币政策的新增利多。

债券市场：

1、央行净回笼，资金利率先下后上。收益率震荡下行。

2、全样本债基久期明显增加、利率债基久期创新高；超长债换手率回升、长债换手率环比持平；银行间杠杆率上升至107.7%、交易所杠杆率小幅回落至123.2%。

3、本周利率债净融资环比上升、国债发行规模增加。下周地方政府债发行规模将环比增加。本周同业存单净融资额继续下降，发行利率回落至1.67%。

经济数据：5月PPI同比降幅走阔，出口增速回落，社融增速维持高位，信贷融资仍偏弱；6月以来，地产成交、工业生产有所改善，出口量价表现偏弱。

海外债市：美国5月通胀压力比预期缓和。美联储降息预期升温。美债上涨，新兴市场涨多跌少。

大类资产表现：原油>生猪>沪金>可转债>中资美元债>中债>螺纹钢>沪深300>中证1000>沪铜>美元。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

冯佳睿

量化首席分析师

S0800524040008

【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250615）：消费板块ETF净流入居前

核心结论

全球市场概况：上周，除创业板外，A股市场整体下跌，其中，北证50指数跌幅最大，为3.11%；港股市场有所上涨，恒生指数上涨0.42%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为港股创新药板块指数。

ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF2只；新成立股票ETF2只。美国市场上周新成立权益型ETF10只，其中9只为主动ETF。

A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为科创50ETF；净流出前10的多为信创ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪中证A500的ETF净流出居前；行业ETF中，消费板块ETF净流入居前；主题ETF中，数字经济ETF工银（561220）净流入居前，金融科技ETF（159851）净流出居前；主动ETF中，沪深300增强ETF净流入居前，300增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利低波50ETF（515450）净流入居前，红利低波ETF（512890）净流出居前。

美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场多元科技主题ETF净流入居前，生命科学主题ETF净流出居前；主动ETF中，T.RowePriceCapitalApprecEqETF净流入居前，以罗素3000指数为基准的DimensionalUSMarketwideValueETF净流出居前；SmartBetaETF中，成长类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪标普500指数的ETF净流入居前，跟踪纳斯达克100指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流出0.67亿美元。

商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流入居前，合计净流入22.13亿元；美国市场黄金ETF净流入居前，合计净流入9.1亿美元。

ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为-0.3%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-0.14%、-0.05%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为-0.25%、-0.22%、-0.55%和-0.42%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.07%、-0.14%、-0.48%和-0.14%。

风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。

【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250609-20250613）：本年中证1000指增最高超额收益逾10%

核心结论

周度业绩：本周（2025.06.09-2025.06.13），公募沪深300指增平均超额收益0.00%，实现正超额收益的基金占比52.24%；公募中证A500指增平均超额收益-0.04%，实现正超额收益的基金占比32.14%；公募中证500指增平均超额收益0.19%，实现正超额收益的基金占比69.57%；公募中证1000指增平均超额收益0.19%，实现正超额收益的基金占比71.74%；公募主动量化基金平均收益-0.06%，实现正收益的基金占比48.54%；公募股票市场中性基金平均收益-0.01%，实现正收益的基金占比34.78%。

月度业绩：2025年6月（截至2025.06.13），公募沪深300指增平均超额收益-0.03%，实现正超额收益的基金占比44.78%；公募中证A500指增平均超额收益-0.12%，实现正超额收益的基金占比34.62%；公募中证500指增平均超额收益0.06%，实现正超额收益的基金占比49.28%；公募中证1000指增平均超额收益0.29%，实现正超额收益的基金占比71.74%；公募主动量化基金平均收益1.51%，实现正收益的基金占比93.53%；公募股票市场中性基金平均收益0.17%，实现正收益的基金占比69.57%。

年度业绩：2025YTD（截至2025.06.13），公募沪深300指增平均超额收益1.29%，实现正超额收益的基金占比85.25%；公募中证A500指增平均超额收益2.95%，实现正超额收益的基金占比100.00%；公募中证500指增平均超额收益2.07%，实现正超额收益的基金占比89.39%；公募中证1000指增平均超额收益4.38%，实现正超额收益的基金占比97.83%；公募主动量化基金平均收益4.53%，实现正收益的基金占比75.26%；公募股票市场中性基金平均收益0.91%，实现正收益的基金占比78.26%。

风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。

孙寅

业务副所长、非银首席分析师

S0800524120007

【非银金融】金融行业周报（2025/06/15）：政府债仍为社融增长“主引擎”，关注陆家嘴论坛相关政策

核心结论

金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+1.16%，跑赢沪深300指数1.42pct。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为+0.82%、+2.06%、+0.43%。2）本周银行（申万）涨幅0.42%，跑赢沪深300指数0.67pct。按子板块情况看，国有大型银行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为-0.64%、+1.02%、+0.72%、-0.65%。

投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)涨2.06%，跑赢沪深300指数2.31pct。本周，太保人寿、太保财险和新华人寿披露25年1-5月保费收入情况，均实现原保险保费收入同比增加，新华人寿和太保人寿原保费收入环比改善。预定利率浮动调节机制下，传统险预定利率或将于三季度下调，刺激部分用户加大保险产品购买。持续看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性。2）券商：本周证券II（申万）上涨0.82%，跑赢沪深300指数1.07pct。本周中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，指出允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市。政策有助于推动港股公司估值体系与内地市场接轨，进一步活跃深港两地资本市场，深交所也有望迎来更为丰富的优质资产供给，投行业务具备优势的头部券商有望受益。2025年市场交投维持高位叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组主线新进展也是板块重要催化，建议积极布局。3）银行：本周银行（申万）涨幅0.42%，跑赢沪深300指数0.67pct。根据本周央行公布5月金融数据可知：其一，信贷需求结构性分化，实体融资动能边际趋缓。5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，实体融资需求整体偏弱。其二，社融增长依赖政府债支撑，债券替代效应持续显现。5月社融新增2.29万亿元，同比多增2271亿元，略超季节性但低于预期，结构上呈现“政府主导、市场趋弱”特征。其三，货币供应边际调整，政策宽松窗口期临近。M1同比增速回升0.8pct至2.3%，M2同比微降至7.9%，财政存款同比多增1167亿元形成压制，当前低利率环境持续显效。展望后续，外需波动及财政支出节奏变化仍构成隐忧，预计政策层或于Q3末至Q4初加码财政支出并边际宽松货币政策。我们认为，当前港股银行的红利优势仍具投资价值，前期逻辑未变；另外，低配逻辑以及转债逻辑也是目前值得关注的两条主线。

投资建议：1）保险：建议关注中国太保（A+H）、中国平安（A）、中国人民保险集团（H）、中国太平（H）；2）券商：推荐华泰证券、中国银河（A+H）、国泰海通、湘财股份、中金公司H、九方智投控股、东方财富、中信证券，建议关注香港交易所；3）银行：建议关注杭州银行、建设银行、中信银行、宁波银行。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

于佳琦

业务所长助理、消费首席分析师

S0800525040008

【食品饮料】食品饮料行业周报（2025/6/15）：悲观情绪蔓延，关注超跌机会

核心结论

本周食品饮料板块跌幅较大，主要系白酒批价下跌，以及悲观情绪从白酒板块向其他酒类、甚至餐饮供应链蔓延。白酒淡季场景受压制，根据今日酒价，茅台原箱批价下探跌破2000元，我们认为2000元以下真实需求有支撑，批价有望维持在附近波动。建议关注近期回调带来的布局机会，一方面白酒估值进一步下跌后，股息回报更具吸引力；另一方面，啤酒、预调酒等板块跟跌，但实际上不同区域、不同酒类场景受压制的情况存在差异，而且部分公司中长期逻辑不变，比如珠江啤酒广东省内升级延续，百润股份威士忌培育仍在大力投入期。

投资建议：白酒首推业绩增长稳健、股息回报确定的贵州茅台，推荐泸州老窖、山西汾酒回调后布局机会。大众品推荐三条主线，一是环比改善的确定性龙头，关注农夫山泉，进入旺季动销加速，包装水和东方树叶都存在超预期可能；推荐乳业龙头伊利股份二季度液态奶有望转正，利润率持续提升，维持高分红比例。二是回调超跌的其他酒类，近期悲观情绪从白酒向啤酒、黄酒、预调酒蔓延，但中长期产品升级、品类扩张的逻辑不变，建议关注青岛啤酒H股、珠江啤酒、百润股份、会稽山。三是部分估值低位、但存在改善预期的标的，关注安井食品发力C端产品，甘源食品海外扩张，以及绝味食品探索门店转型和新品类、新渠道扩张。

风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，原材料成本上涨超预期。

郑宏达

业务副所长、科技首席分析师

S0800524020001

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【计算机】TMT科技行业每周评议：海外算力继续超预期，基座模型持续迭代向上

核心结论

整体策略：

海外科技公司的业绩高成长持续印证AI算力产业的高景气度，我们继续看好算力产业链中的科技自主内循环和上游芯片环节的国产替代加速，维持对于下半年AIAgent商业化提速的判断，及MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐，关注果链公司左侧布局时机以及面板行业的投资机会，另建议关注监管条例落地以及Circle上市带来的稳定币相关产业催化。

海外科技公司的业绩高成长继续印证AI算力产业的高景气度，关注算力产业链中的科技自主内循环及上游芯片环节国产替代加速。海外市场，本周Oracle发布了FY2025Q4财报，单季度实现营业收入159亿美元，超过市场预期。同时，Oracle上调2026财年收入指引至670亿美元，预计云基础设施营收预计将增长超过70%。算力产业链上下游核心公司的业绩高成长再次印证了AI算力的持续高景气。我们认为，AI算力依旧是最为确定的投资方向。当前时点建议重点关注：1）自主可控是主旋律，关注国产算力芯片，另昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器、光模块等；2）海外光模块需求预期向好，景气度持续；3）左侧布局国内IDC公司，下半年交付有望逐渐加速；4）关注运营商等高股息红利股。相关标的：AI芯片（寒武纪、海光信息）、国产CPU（龙芯中科、中国长城）、AI服务器（浪潮信息、华勤技术）、AIDC（云赛智联、奥飞数据、润泽科技）、光模块（新易盛、中际旭创、天孚通信、德科立、太辰光）、昇腾产业链核心公司（华丰科技、华工科技、英维克）、运营商（中国移动、中国电信）。

维持对于下半年AIAgent商业化提速的判断，及MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐。本周，AI基座模型层继续迭代。海外市场，OpenAI发布o3-pro模型。作为o3模型的升级版，它延续了o3多模态及调用工具的能力，性能继续提升。此外，上一代推理模型o3的价格将降低80%。国内市场，字节在火山引擎春季原动力大会上发布了豆包大模型1.6版本，涵盖了Doubao-Seed-1.6-thinking、Doubao-Seed-1.6及Doubao-Seed-1.6-Flash三个模型，均支持多模态输入并实现256K超长上下文。模型的迭代、技术的持续进步和成本的优化都将直接利好AI软件应用。而软件公司MaaS模式下的价值重估机遇正是在于由模型驱使的更新频率变快，使得客户愿意为服务付费，从而使得软件公司的现金流更稳定。我们继续看好下半年AIAgent的商业化提速。相关标的：用友网络、金蝶国际、汉得信息、鼎捷数智、广联达、税友股份、赛意信息、新致软件、迈富时、博思软件、虹软科技、金山办公、合合信息。

关注果链公司左侧布局时机以及面板行业的投资机会。消费电子方面，当前果链板块受关税政策等影响正处于磨底阶段，关注果链公司左侧布局时机及新品预热行情，把握两条主线：1）当前核心大市值标的下跌较多，后续或有望率先反弹。相关标的：立讯精密、蓝思科技、领益智造；2）苹果折叠屏创新有望带动产业链升级，建议关注创新变化下的成长型标的。相关标的：统联精密、精研科技等。面板方面，当前关税政策带来的悲观市场情绪逐渐转暖，预期面板行业关注度有望持续升温。相关标的：TCL科技、莱特光电、京东方、彩虹股份等。

关注监管条例落地以及Circle上市带来的稳定币相关产业催化。我们认为，Circle作为全球第二大稳定币USDC的发行商，它的成功上市标志着稳定币商业模式获得传统资本市场认可。同时它也强化了稳定币未来可能成为数字金融基础设施的定位，尤其在美国《GENIUS法案》和香港《稳定币条例》相继落地的政策背景下，稳定币的监管框架趋于明朗，为行业去除了长期政策不确定性。建议关注监管条例落地以及Circle上市带来的稳定币相关产业催化。相关标的：1）赋能稳定币的发行与管理的厂商：四方精创；2）稳定币交易：新大陆、新国都；3）RWA：朗新集团、协鑫能科。

持续看好腾讯控股。公司的核心优势在于其“社交+内容”的超级生态闭环。微信的社交关系链形成了天然的护城河，用户的高频使用和支付场景为游戏、广告和金融科技业务提供了强大的变现能力。而基于微信的社交流量平台，公司拥有办公、营销、文娱、金融、企业服务等丰富的AI应用落地场景。

风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【通信】通信行业周观点：代理式AI推动推理需求指数增长，AI开启新阶段

核心结论

【本周行情复盘】

行情总结：本周（0609-0613）通信板块跑输万得全A。本周量子通信板块领涨；光器件光模块板块表现活跃，天孚通信、中际旭创、博创科技领涨子板块，受益于海外算力链光模块需求预期改善。主题投资板块轮动较明显，前期涨幅多的概念受益个股，本周出现大幅回调，如超捷股份、华脉科技、二六三、合兴股份等。本周数字货币（支付设备-智能卡）板块表现活跃，澄天伟业、东信和平、恒宝股份、楚天龙等周涨幅超过9%。

通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅-0.78%，在31个行业中排名第18，西部通信指数（250家公司）周涨跌幅-2.07%。各行情指标涨跌幅排序为：创业板指（+0.22%）>上证指数（-0.25%）>沪深300（-0.25%）>深证综指（-0.33%）>万得全A（-0.34%）>通信（申万）（-0.78%）。

子板块涨幅前三：量子通信（+1.59%）、光器件光模块（+1.32%）、物联网（-0.32%）。

子板块跌幅前三：IDC（-5.78%）、通信终端设备（-5.61%）、企业通信及办公（-4.44%）。

个股涨幅前五：澄天伟业（+49.3%）、中颖电子（+15.7%）、天孚通信（+14.3%）、中际旭创（+12.8%）、国光电气（+12.6%）。

个股跌幅前五：超捷股份（-23.2%）、华脉科技（-15.5%）、有方科技（-15.2%）、二六三（-11.2%）、合兴股份（-10.3%）。

【下周通信行业投资策略】

行业变化：1）大模型升级进展：①OpenAI发布推理新模型o3-pro，与o3采用相同的底层模型，比o3在科学分析、写作、编程和数据分析领域领先14%左右。②Meta开源发布V-JEPA 2世界模型，是首个基于视频训练的世界模型，能够用于在新环境中进行零样本规划和机器人控制。V-JEPA 2采用自监督学习框架，采用联合嵌入预测架构，包含编码器和预测器两个组件，编码器接收原始视频并输出能够捕捉有关观察世界状态的语义信息的嵌入，预测器接收视频嵌入以及关于要预测的额外上下文，并输出预测的嵌入。Meta发布三个物理理解基准测试，未来将发展分层次和多模态JEPA模型。③字节火山引擎Force原动力大会上，字节发布豆包1.6系列模型、视频生成模型Seedance1.0 pro、语音播客模型等新模型，以及12款面向Agent开发的全栈工具，实现每一次完成任务所需的边际成本和耗时的提升。豆包2025年5月的日均Tokens使用量达到16.4万亿，增长137倍。2）AI端侧：苹果开发者大会WWDC25会上多项创新，①iOS、iPadOS、macOS、visionIS、watchOS、tvOS六大系统用了全新的统一设计和新的“Liquid Glass（流体玻璃）”设计元素。②Apple Intelligence加速融入到系统的各个功能中，进行多项升级，包括向所有APP开放权限，允许App直接访问苹果智能核心的设备端大语言模型；还有视觉搜索、实时翻译等。③苹果应用程序开发套件Xcode新版本将集成ChatGPT，并允许开发者通过API接口将其他各种人工智能模型引入Xcode，推动智能编码生态的发展。3）AMD的“Advancing AI”大会：Lisa su在演讲中表示，代理式AI代表了一种新型用户：始终在线，不断访问数据、应用程序和系统，以自主决策和运行，将驱动计算需求呈指数级增长；推理的拐点出现，预计未来几年推理需求将以每年超过80%的速度增长，预计到2028年数据中心AI加速器市场规模将超狗5000亿美元，每年超过60%的增速。会上AMD发布全新的MI350系列芯片，并公布了即将推出的MI400系列的初步细节。4）黄仁勋在巴黎GTC大会上演讲，认为物理机器人和信息机器人（AI推理）推动推理工作负载呈指数增长；还推出CUDA-Q，专为量子计算设计，支持经典-量子混合计算，基于GPU，并已适配Grace Blackwell。其认为量子计算正迈向一个关键转折点，未来每5年逻辑量子比特将增长10倍，每10年增长100倍。5）Oracle发布2025财年第四季度及全年财报，对2026财年云业务增速乐观。第四季度总收入159亿美元，同比增长11%；2025财年全年总收入574亿美元，同比增长8%，全年云服务总收入达到245亿美元，同比增长24%，其中IaaS收入达到102亿美元，同比增长51%；预计2026财年总收入将达到至少670亿美元，增速预期从此前的15%上调至16.7%，全年云服务总收入增速增长率将提升至超过40%，IaaS业务增长率将提升至超过70%。2025财年的资本开支达到212亿美元，预计2026财年的资本支出将超过250亿美元。

行业投资观点：AMD和英伟达在发布会上均提及代理式AI有望推动推理工作负载的指数级增长，并与更多头部AI公司及云厂商、更多主权计算与区域展开合作。代理式AI有望成为推动AI发展新阶段的核心驱动，在探索规模化AI商业化应用的道路上，算力资源仍然是AI创新的主要瓶颈，大厂自研Asic芯片成为算力芯片供给的重要补充，AI基础设施需要计算、存储和网络的同步系统创新，算力投资和升级是确定性的主旋律。

综上，当前建议重点关注：1）海外算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司，重点关注光模块、铜互连环节；2）国内算力景气度持续，大模型能力或应用端突破均有望直接带动大厂加大capex投入，重点关注IDC、算力租赁、交换机、国产光模块、电源设备、温控设备等环节。3）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。

本周（0609-0613）相关个股组合整体涨跌幅：+2.1%。新易盛（+0.3%）、天孚通信（+14.3%）、中际旭创（+12.8%）、德科立（+6.1%）、太辰光（+0.2%）、华工科技（+0.6%）、华丰科技（-8.8%）、英维克（+1.4%）、瑞可达（-8.0%）。

下周（0616-0620）相关个股组合：中际旭创、天孚通信、新易盛、德科立、太辰光、华工科技、华丰科技、英维克、瑞可达。

风险提示：国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。

杨敬梅

电新首席分析师

S0800518020002

【电力设备】电新行业周报20250609-20250615：固态电池产能布局扩张，硅料供给出清稳步推进

核心结论

2025高工固态电池峰会开幕，车企宣布缩短账期至60天内。6月10日，2025高工固态电池技术与应用峰会举办，全行业规划的固态电池总产能已接近450GWh。比亚迪等车企承诺缩短供应商账期至60天内。电动车板块推荐特锐德、欣旺达、尚太科技、富临精工，建议关注安孚科技、松井股份、科达制造。固态电池推荐三祥新材、璞泰来、容百科技、曼恩斯特，建议关注信宇人、先惠技术、英联股份、纳科诺尔、宏工科技、厦钨新能、普利特。

光伏排产优于预期，供给侧出清稳步推进。根据infolink，硅料企业多处于降负荷运行状态、部分中小厂家提前检修。龙头企业策略确定将在后续进行产能置换，我们看到供给侧出清正在稳步推进，光储行业景气度协同共振。光储板块推荐：德业股份、阳光电源、隆基绿能、通威股份、福斯特，建议关注：艾罗能源、阿特斯、聚和材料。

广州绿证细则落地，四川需求侧响应方案发布。本周，河北发布能源领域民企支持政策，支持民营企业在能源领域积极参与；广州绿证交易细则落地，明确绿证不可二次交易及定价机制；四川构建电力需求响应机制，目标覆盖5%最大负荷。随着136号文的实施，电力改革将是电力行业的重要变化，我们持续推荐神马电力、南网科技、思源电气、东方电子、泽宇智能，建议关注国能日新、朗新集团、协鑫能科。可控核聚变推荐许继电气、东方电气，建议关注：爱科赛博、英杰电气、海陆重工、上海电气、广大特材。

上海临港风电海底数据中心项目签约，亚马逊投资200亿美元建设核电数据中心。6月10日，上海临港风电海底数据中心项目签约，一期示范项目绿电供给率超90%。6月9日，亚马逊宣布将在宾州投资200亿美元建设两个数据中心园区，其中一个接入核电供应。我们预计未来国内外的算力消耗将大幅提升，AIDC建设需求持续旺盛。AI数据中心推荐麦格米特，建议关注中恒电气、通合科技、欧陆通、比亚迪电子、潍柴重机。

英国公布AR7最新时间表，海上风电竞拍将于2025年8月启动。近日，英国能源安全与净零部（DESNZ）公布第七轮差价合约竞拍的初步时间表，海上风电专属的CfD拍卖预计将于2025年8月7日至27日期间开放，海外风电市场持续向好。风电板块推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注海力风电、广大特材、威力传动。

1X发布VLA模型Redwood，人形机器人模型不断升级。6月10日，挪威人形机器人独角兽1X发布专为家用人形机器人NEO打造的AI模型（VLA）——Redwood。人形机器人板块推荐五洲新春、兆威机电、科达利，建议关注微光股份、信捷电气、德马科技、汉威科技、优必选。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；行业政策风险等。

张欣劼

建筑建材首席分析师

S0800524120009

【建筑装饰】建筑建材行业周报20250609-20250614：化工能源安全重要性凸显，关注中国化学

核心结论

乙烷限制等事件，化工能源安全或升级，煤化工战略意义凸显。我国能源呈现富煤缺油少气的现状，石油和天然气供给对外依存度较高，发展煤化工有利于缓解原料进口依赖，丰富中国化工原材料来源。煤制烯烃路线也或在一定程度上对冲乙烷短缺风险。中国化学是国内煤化工工程总承包的绝对龙头，有望充分受益。同时，在己二腈的规模化生产方面，中国化学也已经突破技术难关。中国化学坚持创新驱动，研发投入强度连年保持在3%以上，同时将科技成果转化获得的净利润等，按照15%激励科研队伍和人员（一年的激励金额是千万级）。近期国际形势变化，冲突事件频出，化工能源安全重要性凸显，我们认为中国化学值得关注。

华东地区水泥价格稳中有升。江苏南京、苏锡常、扬州等地区水泥价格上涨执行20-30元/吨。本周全国水泥市场价格环比回落0.9%。价格上涨区域主要是华东长三角地区，幅度20-30元/吨；价格下调区域有华北、华南、西南和西北地区，幅度10-30元/吨。受淡季因素影响，部分地区水泥价格仍在探底，虽也有推涨区域，但需求支撑不足，稳定性待考验。

本周（2025/6/9-2025/6/13）新增地方政府专项债发行金额70.72亿元，周环比减少3.18%。本月（2025/6/1-2025/6/13）新增地方政府专项债发行金额143.76亿元，月环比减少90.06%，年同比减少45.41%。本年（2025/1/1-2025/6/13）累计新增地方政府专项债发行金额16479.35亿元，相比2024年同期增加38.82%，相比2023年同期减少16.17%。截至2025/6/13，2025年新增地方政府专项债累计发行进度为37.45%。

行情回顾总结：本周（2025.06.09-2025.06.13）建筑指数下跌1.27%，建材指数下跌2.16%，同期上证指数下跌0.25%；2025年初至今，建筑指数累计下跌3.22%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计下跌1.54%，在29个行业中位居20/29，同期上证指数上涨0.75%。

投资建议：公募改革出台，对于低配的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：沪深300低配股，关注中国化学、中国建筑、中国交建、四川路桥、推荐海螺水泥等；高股息海外工程，关注中材国际、中钢国际；内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、东华科技等。

风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。

刘博

有色金属首席分析师

S0800523090001

【有色金属】有色金属行业周报（20250609-20250615）：降息预期叠加地缘政治升温，避险需求支撑贵金属走强

核心结论

本周核心关注一：5月中国CPI略有下降，核心CPI同比涨幅扩大，PPI环比下降0.4%。

本周国家统计局披露，5月份全国居民消费价格同比下降0.1%，其中城市持平，农村下降0.4%；食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.5%，服务价格上涨0.5%。国家统计局数据还显示，5月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点。影响本月PPI环比下降的原因：（1）国际输入性因素影响国内相关行业价格下降。（2）国内部分能源和原材料价格阶段性下行。

本周核心关注二：海关总署公告前5个月我国货物贸易进出口增长2.5%，5月出口同比增长6.3%。

据海关统计，2025年前5个月，我国货物贸易进出口总值17.94万亿元人民币，同比（下同）增长2.5%。其中，出口10.67万亿元，增长7.2%；进口7.27万亿元，下降3.8%。5月份，我国货物贸易进出口总值3.81万亿元，增长2.7%。其中，出口2.28万亿元，增长6.3%；进口1.53万亿元，下降2.1%。

本周核心关注三：美国通胀数据低于预期，降息预期升温。

6月11日，美国劳工部劳工统计局数据显示，美国5月未季调CPI年率录得2.4%，市场预期为2.5%。美国5月未季调核心CPI年率录得2.8%，市场预期为2.9%。数据显示，美国2025年5月CPI显示通胀压力持续温和，住房和服务价格是主要支撑，而能源和部分商品价格下跌缓解了整体通胀。核心通胀保持稳定，内需驱动的价格压力可控。美国通胀数据低于预期，降息预期升温。

本周核心关注四：以色列与伊朗爆发冲突，地缘政治不确定性引发避险情绪升温。

据新华社报道，6月13日，以色列袭击伊朗，双方爆发冲突；6月14日，伊朗多地继续遭以色列袭击；6月15日，以色列北部多地遭伊朗导弹袭击，德黑兰两处储油设施遭袭；6月16日，伊朗和以色列互相发起新一轮军事打击。本周出现的以色列和伊朗爆发冲突事件让金价出现显著上涨，地缘政治的不确定性引发避险情绪升温，金价有望继续上涨。

风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。

对外发布日期：2025/06/14-06/17

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

周成（S0800525040004）zhoucheng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

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